2020年上半年度四川省非金融企业信用债券市场分析报告-凯发k8555
年初至5月中旬，货币市场利率持续走低，资金面一度呈现极度宽松的格局。期间，隔夜银行间质押式回购利率共有28个交易日低于1.00%，7天银行间质押式回购利率也一度低于1.50%。从同业存单利率走势来看，3个月aaa 级同业存单共有47个交易日低于1.50%，1年aaa 级同业存单共有43个交易日低于2.00%。5月下旬，货币市场开始边际收紧，隔夜银行间质押式回购利率先后突破1.00%和2.00%，3个月aaa 级同业存单收益率也突破2.00%。从绝对水平来看，货币市场利率依然不高，但是，本轮边际收紧的调整节奏明显偏快，隔夜银行间质押式回购利率在7个交易日内即由低于1.00%的水平突破2.00%，超出众多投资者的预期。
1月底至4月中旬，疫情在海内外迅速蔓延，全球经济和金融市场遭受重挫，避险情绪和央行的货币政策放松共同催生了债券市场的牛市行情，10年国债收益率由年初的3.15%下降至4月初的2.48%，降幅高达67bp，在货币市场极度宽松的格局下，收益率曲线呈现“牛陡”格局。5月中旬以来，国内疫情冲击减缓，货币市场边际收紧，货币政策向常态回归，利率债的天量供给等多重因素，使得10年国债收益率一路上行至6月底的2.91%。由于货币市场收紧的节奏更快，在此阶段，收益率曲线整体呈现“熊平”走势。
发债规模同比快速上升，一般公司债增幅较大
2020年上半年，四川省非金融企业共发行信用债234只，发行规模1,851.15亿元，较2019年上半年发行数量和规模分别增长32.20%和28.03%。从具体品种变化来看，2020年上半年除可转债和一般短期融资券发行规模同比下降外，超短期融资券、定向工具、私募公司债、一般公司债、一般企业债、一般中期票据的发行规模分别同比增长30.98%、57.61%、47.38%、66.67%、25.46%和14.06%。
分月度看，2、3、4月增长明显。2020年1至6月四川省非金融企业信用债发行数量分别为21只、23只、72只、52只、28只和38只，发行规模分别为188.64亿元、183.50亿元、565.39亿元、455.60亿元、215.30亿元和242.72亿元。2020年2月发行规模较2019年2月增长132.19%，2020年3月发行规模较2019年3月增长32.57%，2020年4月发行规模较2019年4月增长42.58%。
区域分布进一步向成都市集中
四川省非金融企业信用债的区域集中度呈上升态势。分区域看，成都市的比例进一步上升，2020年上半年发行规模为1,312.03亿元，远超省内其他市州；占全省非金融企业债发行规模70.88%，较2019年上半年增加0.7个百分点，也远超成都市gdp占四川省的37.5%的比例。其次为绵阳市和泸州市，两地经济发展水平较高，发展意识强，历年来重视债券融资工作，区域内政府融资平台公司及上市公司债券发行规模较大，2020年上半年及2019年上半年排名均位列全省二、三位，且发行规模继续保持较快增速，分别增长89.1%和36.9%；在直接融资的推动下，2020年上半年，绵阳和泸州的gdp增速分别为1.6%和1.3%，均高于全省gdp的增速水平。德阳和南充作为2019年省内gdp排名第四和第五的城市，2020年上半年非金融企业信用债券发行规模仅为6.7亿元和2.5亿元，较去年同期出现较大下降；2020年上半年，德阳和南充的gdp增速分别为-1.8%和0.4%，均低于全省gdp的增速水平，或与直接融资萎缩引致区域投资资金来源不畅有关；从信用债市场规模和区域经济实力的匹配关系来看，这两个地区的信用债市场有较大的提升空间。具体见下表：
发行方式仍以公募为主
2020年上半年四川省非金融企业信用债中，公募债发行134只，规模1,133.10亿元，公募债券发行数量和规模占比分别为58.01%和63.20%；发行数量占比较去年同期上行3.99个百分点，发行规模占比较去年同期小幅下行0.27个百分点。私募方式（含ppn）发行97只，规模659.66亿元，私募债券发行数量和规模占比分别为41.99%和36.80%。
中低级别主体发债数量和规模占比显著上升
2020年上半年，四川省非金融企业信用债发行人主体信用评级主要集中在aa、aa 、aaa三个级别。从发行数量看，aaa级别发行人发行债券82只，占比35.04%；aa 级别发行人发行债券47只，占比20.09%；aa级别发行人发行债券94只，占比40.17%；无主体评级发行人共发行债券9只，占比3.85%。从发行规模看，aaa级别发行人发行规模823.00亿元，占比44.46%；aa 级别发行人发行规模411.50亿元，占比22.23%；aa级别发行人发行规模564.96亿元，占比30.52%。无主体级别发行人发行规模41.60亿元，占比2.25%。综合来看，aa及以上信用等级主体的发债数量几乎占据了全部市场份额；但是aaa和aa 级之外的信用等级主体的发债规模为616.65亿元，较去年同期上升43.1%；规模占比达到33.3%，较去年同期多3.5个百分点。
对比不同主体级别发行人2019年上半年和2020年上半年发债规模，2020年上半年aa主体级别发行人发债规模略有上升，较2019年上半年高出5.81个百分点。2019年上半年和2020年上半年，aaa主体级别发行人发债规模均较大，其发债规模占比达到了46.51%和44.46%。
发行利率整体下行，各主体级别发行利率相差不大
2020年上半年，四川省非金融企业信用债发行利率区间为［2.72%~5.80%］，平均发行利率为4.26%，整体下移。在“宽信用”的政策和市场环境下，信用债发行审批放松，发行利率相对较低。从不同信用级别发行人利率和利差变化幅度来看，2020年上半年各主体级别发行人的发行成本均下降明显，各主体级别发行人的发行利率相差较大。
发行期限以中长期为主，超长期债券增速显著
2020年上半年，四川省非金融企业信用债的发行期限以中长期为主。从发行数量看，2020年上半年发行期限在1年（包含）以内的债券72只，占比30.77%；发行期限在1-3年（包含）的债券48只，占比20.51%；发行期限在3-7年（包含）的债券110只，占比47.01%；发行期限在7年以上的债券4只，占比1.71%。从发行规模看，发行期限在1年以下的债券规模540.50亿元，占比29.20%；发行期限在1-3年（包含）的债券规模376.92亿元，占比20.36%；发行期限在3-7年（包含）的债券规模873.73亿元，占比47.20%；发行期限在7年以上的债券规模60.00亿元，占比3.24%。发行期限在7年以上的债券发行规模同比增加186.5%，占比也较去年同期提升1.79个百分点。
从平均发行期限看，2020年上半年四川省非金融企业信用债的平均期限为3.42年，较2019年上半年的3.46年基本持平。
2020年上半年，四川省发行的非金融企业信用债中，地方政府融资平台发行债券规模达到1162.10亿元，较2019年上半年970.25亿元增加191.85亿元，增幅达到19.77%。
高评级主体发债规模依然较大
从发行人主体信用评级结构来看，2020年上半年aaa级融资平台主体(主要为省属，成都市属及成都天府新区、成都高新区融资平台）发行规模为479.00亿元，占比为41.22%，较2019年上半年有所下降。同时，aa级别地方政府融资平台公司发行规模有所上升，无评级发行主体2020年上半年未发行债券。整体来看，整个上半年，高评级地方政府融资平台债券依然较受追捧。具体见以下图表：
发行规模保持快速增长，债券发行进一步向成都集中
从发行主体区域分布来看，聚集大量aa 级及以上高评级主体的成都市仍然稳居第一，发行规模达815.8亿元(含省属城投平台，成都市属及成都市各区的城投企业），较去年同期增加16.01%；但在省内占比下降，由72.48%下降至61.39%。绵阳和宜宾继续保持第二位和第三位不变。大部分市州政府融资平台债券发行规模均出现上涨，但德阳、南充等经济实力较强的地区，在今年上半年和去年同期平台公司债券发行规模在省内排名均靠后，与经济实力相近的绵阳、宜宾等地差距较大。德阳、南充两地未来可通过大力发展债券融资方式逐步对现有银行信贷、非标融资等债务进行部分置换，拓展资金来源，降低融资成本，优化债务期限结构，提高本区域地方政府融资平台债务的可持续性。
各级发行主体发行利率均出现下降
今年上半年，省内各级主体债券发行利率较去年同期进一步下降，平均降幅超100bp。主要原因有以下两方面：一是在当前短期“双宽”宏观政策背景下，再叠加国常会上提出的金融系统向实体经济让利的一系列宏观政策影响，国内债券发行利率出现大幅下行；二是专业增信机构通过发挥专业优势，为企业的债券发行提供信用增进服务，分担分散企业融资风险，撬动全国金融资源向四川倾斜，提高直接融资比例，有效降低企业融资成本。
2020年上半年全国信用增进业务开展情况
2020年上半年，全国债券市场由专业债券增信机构和担保公司提供信用增进或担保的债券发行规模达802.48亿元，较去年同期上涨约23.96%。具体情况如下：
主要增信债券品种特征
2020年上半年主要增信债券以私募公司债、一般企业债和一般中期票据为主，三个品种占比均超20%；其次是定向工具，发行占比约为10%。尽管一般企业债仍然是发行品种中占比最大的，但已从2019年同期近60%占比下降至28.76%。私募公司债和一般中期票据发行规模快速增长，与2019年上半年相比，分别增长3.76倍和2.25倍。其余品种发行占比基本保持稳定。具体见下表：
2020年上半年，aa级平台通过增信发行债券规模进一步上升，达到626.52亿元，较去年同期增长49.71%，占比由64.64%上升至78.07%。aa 级增信债券发行规模达到114亿元，较去年同期增长70.15%，占比由10.35%上升至14.21%。aaa级和bbb 级发行主体基本退出对增信业务需求。aa及aa 级是目前地方主流平台评级，目前两类评级主体合计占比超过90%，反映债券发行市场对增信业务需求进一步提升，专业信用增进机构在未来业务仍有增长空间。具体发行情况如下表：
专业信用增进机构及融资担保机构排名情况
2020年上半年，全国债券增信服务市场竞争加剧。全国专业信用增进机构及融资担保机构新增增信债券发行规模排名前十的门槛已经从去年同期15亿元提升至30亿元，整体翻了一番；2019年上半年，新增增信债券发行规模超过80亿元的机构有五家，而今年上半年，仅有两家机构超过80亿元，中债信用增进和重庆兴农融资担保凭借积累的客户资源和市场品牌影响力，占据全行业的前两名，其余机构的行业排位均有一定程度的变化；2019年上半年，头部五家机构新增增信债券发行规模合计占据总市场份额的75.23%，今年上半年头部五家机构市场份额下降至51.1%，行业集中度相对降低；以湖北融资担保、苏州信用再担保为代表的机构，凭借后发优势，加快市场拓展，进一步加剧整体市场竞争；此外，由于专业信用增进机构纳入融资担保行业统一监管，为应对集中度限制的监管要求，天府信用增进公司主动调整业务结构，增加发行笔数，单笔增信债券规模出现一定程度的下降。
今年上半年，中债信用增进、天府信用增进、中证信用增进和晋商信用增进四家专业信用增进机构的新增增信债券发行规模合计达到320.83亿元，较去年同期上升65.12%，明显高于总市场份额23.96%的升幅。在增信市场新进入者增多，竞争加剧的背景下，专业信用增进机构在上半年前十大机构新增增信业务市场份额占比由去年同期的30.01%上升至39.98%，各家专业信用增进机构市场排名均出现上升。专业信用增进机构新增发行规模的上升、市场份额的扩大和排名的上升显示了其与传统融资担保机构相比，在债券增信市场的专业化能力、投资者认可度方面仍具备相对竞争优势。然而，随着如陕西信用增进、天津国康信用增进等地方性信用增进机构的成立，未来将会有更多专业信用增进机构为债券融资提供专业化的增信服务，行业竞争格局或进一步加剧。
根据wind资讯数据显示，今年上半年，四川省债券市场由专业信用增进机构和融资担保公司提供增信服务的债券发行规模达到134.7亿元，较去年同期的102.4亿元增长31.54%，继续保持较为快速增长。四川省增信债券发行规模快速增长得益于有利的政策环境、发行人持续增长的债券融资需求、专业增信机构及融资担保公司提供的金融服务等共同推动：
第一，在省委省政府推动“债券融资优先发展”的政策支持下，四川省非金融企业债券整体规模快速扩容。
《四川省金融业“十三五”发展规划》明确提出直接融资占比从“十二五”末的17.1%提升到35%的战略目标，为此，省委省政府制定了“债券融资优先发展”的战略。在有利的政策环境支撑下，四川省非金融企业信用债券市场规模扩容速度明显，2020年上半年发行规模达1851.15亿元，同比上升28.0%；截至2020年上半年末，四川省非金融企业信用债券市场存量规模达8122.9亿元，较去年同期增加31.7%。
第二，四川省经济快速增长使得发行人的债券融资需求持续增长。
近年来，四川省经济增速持续高于全国平均水平。2019年，四川省gdp同比增长7.5%，比全国增速高1.4个百分点；四川省全社会固定资产投资同比增长8.6%，比全国增速高3.2个百分点。2020年上半年四川省gdp同比增长0.6%，比全国增速高2.2个百分点；四川省全社会固定资产投资同比增长5.0%，比全国增速高8.1个百分点。相对较快的经济增速和投资增速使得实体经济有着较为旺盛的融资需求，为区域债券市场快速发展提供了需求层面的基础。
第三，专业增信机构及融资担保公司提供的金融服务契合了发行人债券融资需求的持续增长。
由于全国机构投资者对四川省的区域经济结构特征和具体融资主体的了解相对有限，专业增信机构及融资担保公司依据自身的专业能力和对区域融资主体情况的信息优势，通过提供增信服务，释放了对发行人信用资质认可的信号，降低了直接融资过程中的信息不对称程度，为满足发行人债券融资需求引入了机构投资者的长期资金，对发展区域债券市场发挥了重要作用。
2020年上半年，增信债券结构较去年同期有一定变化。由于私募公司债的发行效率较高，资金用途相对灵活，省内增信私募公司债规模由18.2亿元上升至66.6亿元，上涨2.7倍，成为省内上半年新增增信债券主力品种；增信ppn发行规模由60.9亿元下降至39亿元，降幅达到35.96%；增信企业债发行规模基本稳定在20亿元。此外，省内增信业务已经逐步涉及短融、中票等品种，尽管目前规模不大，但为企业融资方式和增信机构品种业务多样化提供了更多选择。
从具体公司来看，天府信用增进、川发展融资担保和四川金玉融资担保三家省内本土机构占据绝大部分市场份额，达到90%以上。其中，天府信用增进公司秉承初心使命，聚焦主业主责，增信债券发行量在同业机构中继续保持第一，上半年增信债券发行笔数由去年同期14笔上升至17笔，发行规模达到76.80亿元。川发展融资担保与四川金玉融资担保在四川省内增信债券发行规模分别为27.6亿元和17亿元，分别位居第二、三位。省内三家公司占据绝对主导地位，是机构投资者、债券发行人共同选择的结果：省内三家公司充分发挥了在区域经济状况和对省内各家债券发行人的比较优势，获得了机构投资者的认可，保障了发行人债券的顺利发行，形成了增信业务的良性循环，共同助力推动了省委省政府“债券融资优先发展”政策的落地。